Investeringsblog
9. juli 2026
Den længe ventede internationale evaluering af ATP er landet. Konklusionen er umiddelbart positiv. ATP har en kompetent investeringsorganisation, strategien bygger på anerkendte finansielle principper, og eksperterne anbefaler ikke et opgør med den grundlæggende model. Tværtimod peger de på en række forbedringer, men vurderer, at ATP fortsat udfylder en vigtig rolle i det danske pensionssystem.
Undersøgelsen blev iværksat på baggrund af kraftig kritik af strategien og afkast fra mange sider. Blandt andet fra investoren Peter Mosbæk, der var med i Investering på hjernen:
ATP’s bestyrelse besluttede i januar 2025 at igangsætte en uafhængig evaluering af ATP’s investeringsstrategi efter flere års debat om afkast, risiko og investeringsmodel.
Evalueringen blev ledet af Jesper Berg, tidligere direktør for Finanstilsynet og nuværende professor ved Copenhagen Business School. Han fik selskab af tre internationalt anerkendte eksperter:
Andrew Ang – professor i finans ved Columbia Business School og international kapacitet inden for porteføljeteori, risikostyring og langsigtede investeringer.
Magnus Dahlquist – professor i finans ved Stockholm School of Economics med speciale i kapitalforvaltning og institutionelle investorers adfærd.
Roger Gray – tidligere administrerende direktør for New Zealand Super Fund, der regnes blandt verdens mest succesfulde statslige investeringsfonde.
Ekspertgruppen skulle ikke tage stilling til, om ATP’s grundlæggende konstruktion eller rolle i det danske pensionssystem burde ændres. Den skulle med andre ord vurdere, om “motoren fungerer” – ikke om “bilen er den rigtige”.
Ekspertgruppen skulle ikke tage stilling til, om ATP’s grundlæggende konstruktion eller rolle i det danske pensionssystem burde ændres. Den skulle med andre ord vurdere, om “motoren fungerer” – ikke om “bilen er den rigtige”.
Mange vil formentlig læse rapporten som en frifindelse. Jeg er ikke helt så sikker.
Forestil dig, at du afleverer din bil til mekanikeren.
Du kan stille to vidt forskellige spørgsmål.
Det ene er: “Virker motoren, sådan som bilen er konstrueret?”
Det andet er: “Har jeg overhovedet købt den rigtige bil?”
Svarer mekanikeren ja til det første, har han ikke nødvendigvis svaret på det andet.
Det var præcis den tanke, jeg sad tilbage med, da jeg læste kommissoriet bag ATP-rapporten.
Eksperterne blev nemlig ikke bedt om at vurdere, om ATP burde være indrettet på en anden måde, eller om danskerne ville være bedre tjent med en anden pensionsmodel. De blev bedt om at vurdere, om ATP’s investeringsstrategi understøtter ATP’s formål, og hvordan den kunne forbedres.
Det svarer til at bede mekanikeren undersøge, om motoren fungerer – ikke om bilen var det rigtige køb.
Det gør ikke rapporten mindre værdifuld. Men det er vigtigt at forstå, hvad den faktisk konkluderer, og hvad den ikke konkluderer.
Der er samtidig en kritik af ATP, som jeg mener har været urimelig gennem de senere år.
Mange har vurderet ATP ud fra de seneste års afkast og sammenlignet med pensionsselskaber, der har et helt andet formål og en helt anden risikoprofil. Det er en sammenligning, der kan være lige så misvisende som at bedømme en maratonløber efter de første fem kilometer.
Hvis en strategi er udviklet til at skabe værdi over årtier, giver det ganske enkelt ikke mening at fælde den endelige dom efter få år med modvind. På det punkt synes jeg, eksperterne har fat i noget vigtigt. Langsigtede strategier skal vurderes langsigtet.
Til gengæld hæfter jeg mig ved en anden konklusion i rapporten.
Eksperterne peger på, at ATP’s investeringsstrategi er blevet unødigt kompleks. De anbefaler blandt andet at forenkle strategien og genoverveje den såkaldte Supplementary Hedge Portfolio, som har gjort modellen vanskeligere at styre, forklare og evaluere.
Det er efter min mening rapportens mest interessante kritik.
Kompleksiteten har ikke blot gjort ATP svær at forstå for offentligheden. Den har også gjort det vanskeligere at gennemskue, hvor afkastet egentlig kommer fra, hvilke risici man løber, og om strategien skaber værdi i forhold til en enklere tilgang. Når selv internationale eksperter anbefaler en forenkling, er det værd at lytte.
Finans er ikke fysik. Der findes ingen facitliste, der fortæller os, hvilken investeringsstrategi der er den rigtige.
Netop derfor har vi en tendens til at lade os imponere af komplekse modeller. Når noget bygger på avanceret matematik, sofistikerede risikomodeller og mange lag af beslutninger, er det svært – selv for fagfolk – at afvise. Kompleksitet kommer let til at ligne kvalitet.
Min erfaring peger i en anden retning.
Efter mere end 30 år med investering og investeringspsykologi er jeg blevet mere og mere overbevist om, at robuste løsninger ofte er de enkle. Ikke fordi simple strategier altid giver de højeste afkast, men fordi de er lettere at forstå, lettere at kontrollere og langt sværere at ødelægge med dårlige beslutninger.
Jeg læser derfor ATP-rapporten med to forskellige konklusioner.
Den første er, at en strategi som ATPs ikke bør dømmes på nogle få års afkast. Problemet her er dog, at måske er den lagte strategi for kompleks og ikke hensigtsmæssig.
Det peger eksperterne også på. Det er en kritik, der fortjener langt mere opmærksomhed.
Jeg har altid haft en svaghed for KISS-princippet – Keep It Simple, Stupid. Ikke fordi den enkleste løsning altid er den bedste, men fordi enkelhed ofte er den mest robuste løsning i en verden, hvor ingen med sikkerhed ved, hvad fremtiden bringer.
Måske er det den vigtigste lære af hele rapporten.
Konklusioner fra ekspertgruppen (engelsk)
Indlægget ATP er blevet frikendt – eller er de? blev først udgivet på Hulemandens.
